收購(gòu)長(zhǎng)虹電源 沉沒(méi)還是拯救

　　盡管資金鏈吃緊，四川長(zhǎng)虹還是以3.3億元價(jià)格從大股東手中購(gòu)買了一個(gè)歷年業(yè)績(jī)下滑、未來(lái)收益難測(cè)的企業(yè)——長(zhǎng)虹電源。而且，該交易的資產(chǎn)評(píng)估增值率還高達(dá)221.27%。據(jù)公告，長(zhǎng)虹電源的評(píng)估值為3.33億元，而2007年3月31日其凈資產(chǎn)賬面值僅為1.04億元。

　　奇高評(píng)估增值率的背后，是高額的設(shè)備重置成本，這將使得搬遷后的長(zhǎng)虹電源面臨著巨筆設(shè)備購(gòu)置支出和折舊費(fèi)用。雖然，當(dāng)事方認(rèn)為搬遷后留有的土地價(jià)格飆升將帶來(lái)巨額的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入，但是這種說(shuō)法并未被公開(kāi)告明，具有很大的不確定性。此外，現(xiàn)時(shí)的整個(gè)搬遷過(guò)程中，也未給長(zhǎng)虹電源帶來(lái)實(shí)質(zhì)性現(xiàn)金流入。而又是誰(shuí)將為搬遷買單呢? 未來(lái)收益在哪里?

　　在長(zhǎng)虹電源股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告里，投資者看到的不是蒸蒸日上的業(yè)績(jī)，而是每況愈下的盈利數(shù)字。2006年，長(zhǎng)虹電源毛利率同比下降了8%，而費(fèi)用率卻在上升，于是凈利潤(rùn)率同比猛降64%。2007年一季度，長(zhǎng)虹電源毛利率繼續(xù)下降，同時(shí)銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用大幅減少，兩者之和與收入之比，較去年同期下降了近一半，這使得其凈利潤(rùn)回升至267.73萬(wàn)元。

　　一位資深會(huì)計(jì)人員告訴本刊記者，長(zhǎng)虹電源2007年一季度業(yè)績(jī)的回升，受益于從當(dāng)年初起執(zhí)行《新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。在新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換時(shí)，長(zhǎng)虹電源涉及將一些費(fèi)用項(xiàng)目資本化，這使其2007年一季度報(bào)表受到了影響。“比如原先全部計(jì)入當(dāng)期損益的研發(fā)費(fèi)用，新準(zhǔn)則允許其中開(kāi)發(fā)階段部分有條件的資本化，這對(duì)研發(fā)支出較大的長(zhǎng)虹電源的利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生一定改變。”

　　2006年，長(zhǎng)虹電源管理費(fèi)用項(xiàng)下的研發(fā)費(fèi)用為147萬(wàn)元，而2007年一季度，該科目?jī)H為12萬(wàn)元。“再比如，借款費(fèi)用資本化的范圍被擴(kuò)大，符合條件的費(fèi)用可被計(jì)入工程項(xiàng)目成本和生產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)的存貨中去，減少了財(cái)務(wù)費(fèi)用。”2007年一季度，長(zhǎng)虹電源利息支出為0。除此之外，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的大幅降低，還源于其向營(yíng)業(yè)成本的轉(zhuǎn)移。2007年一季度，長(zhǎng)虹電源營(yíng)業(yè)成本不降反升，占營(yíng)業(yè)收入78.2%，比2006年的75.6%、2005年的67.1%又高了一籌。

　　“新準(zhǔn)則中，將職工薪酬根據(jù)受益對(duì)象分配計(jì)入成本或計(jì)入損益，而不是像原來(lái)那樣把工會(huì)經(jīng)費(fèi)、教育經(jīng)費(fèi)這些全部計(jì)入管理費(fèi)用。”2006年，長(zhǎng)虹電源勞動(dòng)保障費(fèi)、工會(huì)經(jīng)費(fèi)、教育經(jīng)費(fèi)三個(gè)科目占管理費(fèi)用的23%，而2007年一季度，該比例下降到了7.8%;同樣，銷售費(fèi)用下的工資及福利費(fèi)由去年 22.8萬(wàn)元的季度平均數(shù)下降到了今年的11萬(wàn)元。

　　另外，值得注意的是，2008年1月16日四川長(zhǎng)虹和長(zhǎng)虹集團(tuán)簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，參照的是2007年3月31日時(shí)的長(zhǎng)虹電源生產(chǎn)情況。一位從事堿性蓄電池制造行業(yè)的人士表示，由于2007年原材料上漲驚人，行業(yè)里的企業(yè)普遍面臨著巨大的成本壓力，其中堿性蓄電池的主要原材料鎳粉去年由年初的14萬(wàn)元/噸最高漲到了55萬(wàn)元/噸，而硫酸鎳的價(jià)格則由1.7萬(wàn)元/噸上漲至13萬(wàn)元/噸。而長(zhǎng)虹電源并未提供近一年的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和業(yè)績(jī)，令人擔(dān)憂。

　　與歷史業(yè)績(jī)的不盡如人意相比，公告中告明的長(zhǎng)虹電源難以預(yù)測(cè)的未來(lái)收益，更讓投資者一頭霧水。在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書中，四川華衡資產(chǎn)評(píng)估有限公司承認(rèn)，對(duì)這起交易最適合的評(píng)估方法是收益法，即通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及所要求的回報(bào)率，對(duì)這些收益進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。

　　然而，“根據(jù)綿陽(yáng)市‘十一五’規(guī)劃，長(zhǎng)虹電源所處區(qū)域被綿陽(yáng)市納入‘綿陽(yáng)會(huì)客廳’市政建設(shè)規(guī)劃范圍，長(zhǎng)虹電源所占工業(yè)用地于評(píng)估基準(zhǔn)日前已變更為城鎮(zhèn)住宅用地，長(zhǎng)虹電源未來(lái)3-5年內(nèi)將實(shí)施整體搬遷至綿陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)工業(yè)園;同時(shí)長(zhǎng)虹電源目前軍需品業(yè)務(wù)受國(guó)家相關(guān)保密限制，該類業(yè)務(wù)相關(guān)收益、成本資料不能提供。鑒于上述原因，其未來(lái)收益具有不確定性，無(wú)法進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。”

　　無(wú)法滿足使用收益法的前提，最終評(píng)估公司采用了成本法進(jìn)行評(píng)估。然而，成本法的評(píng)估結(jié)果有些蹊蹺。

設(shè)備價(jià)值翻四番

　　一家業(yè)績(jī)下降、盈利不可預(yù)測(cè)的企業(yè)在成本法評(píng)估的放大鏡下，出現(xiàn)了奇高的增值。據(jù)公告，長(zhǎng)虹電源的評(píng)估值高達(dá)3.33億元，相比于2007年3月31日僅1.04億元的凈資產(chǎn)賬面值，評(píng)估增值率達(dá)到了221.27%。

　　之所以會(huì)這樣，最主要的原因是，長(zhǎng)虹電源非流動(dòng)資產(chǎn)中的設(shè)備和土地使用權(quán)發(fā)生了驚人的增值。土地使用權(quán)的賬面值為5400萬(wàn)元，評(píng)估值為 2.53億元，增值369.35%。由于工業(yè)用地轉(zhuǎn)變?yōu)樽≌�用地，長(zhǎng)虹電源的土地增值易于理解。令人奇怪的是，為何設(shè)備的價(jià)值由760萬(wàn)元升至3511萬(wàn)元，增值率也高達(dá)362%，與土地增值幅度居然相差無(wú)幾。

　　長(zhǎng)虹電源的設(shè)備評(píng)估采用的是重置成本法。所謂重置成本，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是資產(chǎn)的現(xiàn)行再取得成本。362%的評(píng)估增值率，換句話說(shuō)，就是如果從市場(chǎng)上購(gòu)買與長(zhǎng)虹電源現(xiàn)行設(shè)備相同的資產(chǎn)，將要多花費(fèi)3.62倍的價(jià)錢。

　　長(zhǎng)虹電源的設(shè)備主要由通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)及附屬設(shè)備三種構(gòu)成，其中通用設(shè)備為主，占到了設(shè)備總賬面價(jià)值的85.7%。一般來(lái)說(shuō)，運(yùn)輸設(shè)備和計(jì)算機(jī)的重置成本不會(huì)增加，因此可以斷定公司的設(shè)備增值是通用設(shè)備增值，估計(jì)其增值率為4.22倍。

　　為何通用設(shè)備的價(jià)值忽然翻了四番?長(zhǎng)虹電源一位內(nèi)部人士透露，這主要因?yàn)楣�司存在大量超期服役的設(shè)備，“這些設(shè)備已經(jīng)用加速折舊法提完折舊，所以它們的賬面價(jià)值就是零。” 2007年初，長(zhǎng)虹電源的通用設(shè)備原價(jià)為5780萬(wàn)元，然而一季度卻只對(duì)此類固定資產(chǎn)計(jì)提了25萬(wàn)元的折舊費(fèi)用。

　　鑒于當(dāng)期長(zhǎng)虹電源固定資產(chǎn)增減金額不大，我們忽略基數(shù)的變化，這樣粗略地估計(jì)公司的通用設(shè)備年折舊率只有1.73%，而按照其披露的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，此類資產(chǎn)的年折舊率為9.08%—19.98%。在沒(méi)有少提折舊的前提下，可以判斷長(zhǎng)虹電源81%到91%的通用設(shè)備為已提足折舊繼續(xù)使用，即無(wú)賬面價(jià)值的設(shè)備。另外，從長(zhǎng)虹電源總體折舊情況分析，可以得知，這些設(shè)備至少在2005年末，就已經(jīng)因?yàn)槌�出了�?huì)計(jì)上估計(jì)的使用壽命而提足折舊了。

　　那么，評(píng)估增值是對(duì)企業(yè)過(guò)于穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的一個(gè)矯正?顯然不是。據(jù)公告介紹，長(zhǎng)虹電源是中國(guó)最早研制、生產(chǎn)堿性蓄電池的軍工企業(yè)，蓄電池生產(chǎn)能力可達(dá)6000萬(wàn)VAH，產(chǎn)值可達(dá)6.5億元以上。然而從財(cái)報(bào)來(lái)看，長(zhǎng)虹電源2006年?duì)I業(yè)收入只有1.37億元，由此可見(jiàn)，公司的產(chǎn)品銷售情況與其生產(chǎn)能力極不匹配，設(shè)備能夠超期服役很有可能只是因?yàn)槭褂玫蒙佟?值錢的是土地?

　　橫向看，從與同業(yè)太行電源(集團(tuán))有限責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱“太行電源”)的對(duì)比中，我們不難發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)虹電源3.3億元的價(jià)格實(shí)被高估。

　　太行電源為原國(guó)營(yíng)七五五廠，長(zhǎng)虹電源為原國(guó)營(yíng)七五六廠，兩者同是主導(dǎo)產(chǎn)品為堿性蓄電池的軍工企業(yè)，具有一定相似性和可比性。據(jù)公開(kāi)資料， 2003年，中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司鄭州辦事處將其擁有的太行電源國(guó)有法人股權(quán)2025萬(wàn)元，股權(quán)占比17.91%轉(zhuǎn)讓于第三方。可推算出，太行電源 100%股權(quán)的價(jià)值約為1.13億元，而當(dāng)時(shí)其年生產(chǎn)能力為6000萬(wàn)VAH，與現(xiàn)時(shí)的長(zhǎng)虹電源相當(dāng)。

　　為什么明顯高看的評(píng)估價(jià)仍得到了董事會(huì)非回避董事的全票通過(guò)?四川長(zhǎng)虹的機(jī)構(gòu)部人士的話意味深長(zhǎng):先不說(shuō)這企業(yè)的價(jià)值，光這塊地就已足夠值這么多錢，3年后我們將在這塊地上開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)。

　　長(zhǎng)虹電源納入評(píng)估范圍的土地使用權(quán)共兩宗，地處綿陽(yáng)市涪城區(qū)南山路，面積約為16.85萬(wàn)平方米，約合252.7畝。2006年，綿陽(yáng)市啟動(dòng)了新一輪的城市總體規(guī)劃修編工作，其中以“綿陽(yáng)會(huì)客廳”專項(xiàng)規(guī)劃為核心。長(zhǎng)虹電源的工業(yè)用地毗鄰南山公園，被劃入南山公園及商業(yè)廣場(chǎng)改造設(shè)計(jì)方案范疇。隨著改造方案的完成，長(zhǎng)虹電源所擁有的這塊土地使用權(quán)價(jià)值將飆升。根據(jù)該機(jī)構(gòu)部人士提供的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在附近的土地價(jià)格約為280萬(wàn)元至320萬(wàn)元一畝，則250萬(wàn)畝左右的土地價(jià)格為7億元至8億元。

　　根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，兩宗土地的賬面成本為5400萬(wàn)元(約21.6萬(wàn)元一畝)，評(píng)估值為2.53億元(約101.2萬(wàn)元一畝)，假若3年后房地產(chǎn)行業(yè)收入如所預(yù)測(cè)，其投資回報(bào)率至少為300%。照這么算，上市公司確實(shí)是一箭雙雕。

　　但問(wèn)題在于，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)只是公司未來(lái)的一項(xiàng)規(guī)劃，時(shí)間和成效都具有很大的不確定性，這既沒(méi)有在公司的公告里反映，也不會(huì)給現(xiàn)時(shí)的企業(yè)帶來(lái)任何的現(xiàn)金流入。對(duì)于長(zhǎng)虹電源來(lái)說(shuō)，如果現(xiàn)時(shí)從土地搬遷中的獲利小于企業(yè)評(píng)估的增值額，其價(jià)值就是被高估了。

誰(shuí)為搬遷買單

　　同業(yè)太行電源同樣面臨搬遷，預(yù)計(jì)今年年底新廠區(qū)開(kāi)工。太行電源一位安姓負(fù)責(zé)人說(shuō)道，對(duì)于我們這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，能不動(dòng)就不動(dòng)，因?yàn)榘徇w的工程太浩大，很多設(shè)備比如鍋爐房等根本沒(méi)法搬，只能重建，所以如果搬大都是政府指導(dǎo)行為，比如我們?yōu)榱谁h(huán)保。太行電源將原有土地轉(zhuǎn)賣獲得15億元，這樣新設(shè)備的購(gòu)置費(fèi)和職工安置費(fèi)都有了著落。

　　然而，對(duì)于長(zhǎng)虹電源來(lái)說(shuō)，它既不能從政府處獲得任何補(bǔ)償，也不會(huì)將現(xiàn)有的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，那么誰(shuí)來(lái)替這筆搬遷成本買單?收購(gòu)方上市公司難免有成為替罪羊的嫌疑。并且，重要的是，即便這次上市公司為搬遷買了單，其后長(zhǎng)虹電源的主營(yíng)業(yè)務(wù)能為股東創(chuàng)造多少價(jià)值仍不容樂(lè)觀。

　　如前所述，長(zhǎng)虹電源面臨著通用設(shè)備重置成本的大幅上漲。公司估計(jì)通用設(shè)備的使用年限(會(huì)計(jì)折舊年限)為5年到11年，我們假設(shè)其實(shí)際使用壽命比估計(jì)值超過(guò)一半，可以推算出，重置成本上升的大致范圍是1.13倍到1.90倍。

　　這意味著3年至5年長(zhǎng)虹電源搬遷后，除了會(huì)有一大筆重新購(gòu)置設(shè)備的成本支出，屆時(shí)還將有大幅度上升的折舊費(fèi)用。以設(shè)備增值1.13倍、按16年折舊來(lái)估算，長(zhǎng)虹電源通用設(shè)備的年折舊費(fèi)用也將達(dá)到780萬(wàn)元，而目前只是約100萬(wàn)元。在這樣的折舊費(fèi)水平下，長(zhǎng)虹電源2006年將虧損(當(dāng)年稅前利潤(rùn)只有611萬(wàn)元)，2007年一季度利潤(rùn)也將減少42.18%。這還是最樂(lè)觀的情況。

　　綜上所述，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最適用、最能體現(xiàn)自身權(quán)益的方法顯然是收益法，這一點(diǎn)也為評(píng)估公司所認(rèn)可。但最終，公司采用了成本法來(lái)進(jìn)行評(píng)估，不難發(fā)現(xiàn)，以成本法評(píng)估的長(zhǎng)虹電源企業(yè)價(jià)值越高(設(shè)備重置成本越高)，以收益法評(píng)估的價(jià)值就將越低(設(shè)備購(gòu)置和折舊將抵減公司收益)。按成本法得出的高價(jià)評(píng)估值，除了大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)受益以外，其他股東的利益恐怕都將受到損害。

　　在上市公司方看來(lái)，對(duì)收購(gòu)長(zhǎng)虹電源，四川長(zhǎng)虹認(rèn)為有利于提高公司在二次電源領(lǐng)域核心競(jìng)爭(zhēng)力、提升在電源領(lǐng)域的自主創(chuàng)新能力，并有利于進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。但從上述分析可以看到，盈利能力的增強(qiáng)并無(wú)保證。

　　退一步說(shuō)，四川長(zhǎng)虹資金鏈吃緊，不久前定向增發(fā)申請(qǐng)未獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)，而公司投資四川虹視顯示技術(shù)有限公司、收購(gòu)華意壓縮機(jī)股份有限公司股權(quán)以及擬進(jìn)行的收購(gòu)小天鵝股份有限公司控股權(quán)等一系列舉動(dòng)都需要資金支持，此時(shí)花3.3億元收購(gòu)長(zhǎng)虹電源，實(shí)非明智之舉。